要点：

规模场月度计划完成情况良好，二次育肥快速滚动补栏出栏，南方局部地区大猪货源走俏、标肥差持续倒挂且走扩，猪肉需求季节性强，猪价淡季走高、替代品价格走低抑制消费，屠宰企业被动缩量开工，屠企冻品库容率下降。2024年5月能繁母猪存栏止跌上涨，2025年3月后生猪数量预期增多。生猪存栏量2024年相比前3年同期水平虽有所下降，但下降幅度不显著。2019年至今生猪出栏量季节性特征显著。关注旺季供给端对猪价指引，8月，生猪期货2411期价运行区间【17000,19000】元/吨，择机把握阶段性高点短空机会，关注特定事件冲击、预期变化等变化。集团企业、养殖户等可以择机逢高卖出保值或者买入看跌期权（锁定高点养殖利润），也可以期权组合策略介入。

风险点，生猪供给大幅下降，下游消费井喷式增长，进口替代品大幅下降，屠宰企业冻品库容率大幅下降，饲料养殖成本大幅上涨，下游养殖业利润大幅上涨，国内政策变化等。

一、基本面分析

1、5月初至6月上旬、6月末至今，猪价上涨

图1：生猪期货、现货价格表现

资料来源：iFind金融终端，钢联数据，中期研究院

图2：生猪期现价差（元/吨）

资料来源：iFind金融终端，钢联数据，中期研究院

2024年5月初至6月11日，商品猪出栏均价自14900元/吨上涨至19060元/吨，上涨27.91%即4160元/吨。6月11日至6月25日，商品猪出栏均价自19060元/吨震荡下跌至17500元/吨，下跌8.18%即1560元/吨。6月25日至今，商品猪出栏均价自17500元/吨震荡上涨至19250元/吨，上涨10%即1750元/吨。2024年5月初至今，生猪期货主连期价整体走势同猪价走势一致，生猪期货主连期价波动略小于猪价波动。

2024年5月初至6月上旬，二次育肥入场动态增多，市场推涨情绪升温，供应端有所释压，市场压栏惜售情绪，猪价快速成本线一带快速上涨至19000元/吨整数关口一带。6月中下旬猪价经过前期快速上涨后陷入17500-19000元/吨震荡整理。7月初至今，二次育肥竞价积极、交投火热，7月份养殖端规模场计划出栏量增幅有限，养殖端看涨情绪不减，养殖端惜售挺价，屠企收猪不畅、多有提价，肥猪淡季价格逆势攀升，带动养殖户压栏增重，规模场亦有小幅提重出栏意愿。

2024年5月初至6月7日，生猪期货期现价差自-2485元/吨走强至1250元/吨，走强3735元/吨。6月7日至今，生猪期货期现价差运行区间-175（6月27日）至1250元/吨。2024年3月至今，生猪期货期现价差大于1000元/吨都属于高价差区域。

2、2024年5月能繁母猪存栏止跌上涨，2025年3月后生猪数量预期增多

在中长期，猪价判断主要看能繁母猪存栏（即生猪产能）变化以及需求的季节性波动。能繁母猪存栏数决定了10个月后商品猪出栏数量，能繁母猪越多，10个月之后市场上可供给的生猪数量就多。在短期，生猪养殖端压栏惜售/抛售情绪、二次育肥、猪肉收放储政策，以及天气变化等均对猪价有影响。

2024年第1季度养殖端成本及资金压力仍大，华南、西南等地部分头部企业产能主动淘汰力度有所增加。但随北方区域猪病影响不断降低，上游产能被动去化现象减少，规模企业母猪更新换代节奏加快，部分受损企业开始增量配种，进入3月份国内能繁母猪存栏止跌小增，中小场补栏怀孕母猪节奏同步提升。2024年第2季度，养殖端饲料成本同比下滑明显，生猪养殖利润不断增大，规模企业产能持续优化更替，随前期补栏怀孕母猪陆续转化，国内能繁母猪存栏量连续小增。

2021年9月至今能繁母猪存栏见图3。2024年5月能繁母猪存栏就已经止跌上涨，不考虑非洲猪瘟疫情、压栏惜售/抛售情绪、二次育肥等的情景下，10个月之后即2025年3月市场上可供给的生猪数量就会增多。2025年第1季度猪肉的供给量就有增长预期。

2019年1月至今规模化养殖场能繁殖母猪存栏见图4。2024年3月规模化养殖场能繁殖母猪存栏就已经止跌上涨，不考虑非洲猪瘟疫情、压栏惜售/抛售情绪、二次育肥等的情景下，10个月之后即2025年1月市场上可供给的生猪数量就会增多。2025年第1季度猪肉的供给量就有增长预期。规模化养殖场由于其资本优势、规模优势、技术优势、成本优势等原因能繁母猪产能恢复快于行业整体水平。

若考虑到前期补栏后备母猪产能持续转化，国内能繁母猪存栏量或仍有微增预期；还要考虑到，受季节性、二次育肥、猪病、养殖端出栏节奏调整等因素影响，市场多预期下半年猪价偏强运行，但上行空间或较有限，建议谨慎乐观看待。

图3：能繁母猪存栏（万头，%）

资料来源：中国农业部，钢联数据，中期研究院

图4：规模化养殖场能繁殖母猪存栏（万头，%）

资料来源：钢联数据，中期研究院

3、生猪存栏量2024年相比前3年同期水平虽有所下降，但下降幅度不显著

2019年3月至今生猪存栏见图5。2019年至今生猪存栏量季节性特征不显著。2021年至2023年，生猪存栏量居于近5年高位。生猪存栏量2024年相比前3年同期水平虽有所下降，但下降幅度不显著。

图5：2019年3月至今生猪存栏（万头，%）

资料来源：钢联数据，中期研究院

4、2019年至今生猪出栏量季节性特征显著

2019年3月至今猪出栏量见图6。2019年至今生猪出栏量季节性特征显著，第1季度为全年高点，第2、3季度猪出栏量震荡下跌，第3季度猪出栏量是全年低点，第4季度猪出栏量探底上涨是全年次高点。

7月上旬二次育肥进场积极（90公斤以下出栏占比增加），北方区域猪价拉涨明显。北方区域本轮二育自7月上旬开始，经历6月下旬价格走低之后，入场积极性明显提高，贸易商和散户与屠宰企业竞相采购猪源，其中北方区域采购标猪小标猪加多，小体重猪源出现供应偏紧。钢联数据部分反馈，北方区域标猪、小标猪阶段性供应偏紧，尤其散户同比去化明显。供需及情绪带动，价格整体走高。夏季高温猪肉消费淡季，猪价上涨着实不易。

南方地区生猪供应相对充足，但由于养殖和消费习惯，小体重（标猪）猪源偏少。夏季属于南方非瘟多发季节，川渝云贵、两广、两湖、江西等局地地区也有散点非洲猪瘟疫情出现，南方当前养殖端补栏较谨慎，预计对后期商品猪的存出栏产生影响。

2024年一、二季度实际出栏和猪肉产量均同比出现下降，导致2024年上半年同比供应出现下滑，这主要还是由于2023年产能持续去化，包括2023年三季度疫病被动出栏较多，导致今年上半年供应量出现减少。

从季节性来看，四季度需求向好，养殖端一般正常出栏计划量会增加。另一方面，根据市场调查来看，2023年12至2024年2月，部分受损产能开始补充，配种率提升，今年一季度仔猪补栏也出现增多，这预示着今年四季度猪肉供应量预期回升。

图6：猪出栏（万头）

资料来源：钢联数据，中期研究院

2022年1月至今规模场、中小散商品猪存栏量见图7。2024年2月规模化养殖场商品猪存栏止跌上涨，可见规模化养殖场仅仅2023年12月、2024年1月出现过商品猪存栏下降，规模化养殖场由于其资本优势、规模优势、技术优势、成本优势在短期的去化冲击后，快速进行生猪产能恢复，规模化养殖场商品猪存栏2024年6月相比2023年11月阶段性高点相差120.49万头。2024年3月中小散商品猪存栏量止跌上涨，由于其体量太小，再次不展开分析。

2019年1月至今规模化养殖场商品猪出栏量见图8。2021年至今生猪出栏量季节性特征显著，1-2月规模化养殖场商品猪出栏量小幅下跌，3-12月规模化养殖场商品猪出栏量整体上涨，2月规模化养殖场商品猪出栏量为年内低点，12月规模化养殖场商品猪出栏量为年内高点。12月对应的全年消费的旺季，元旦、农历春节的提前采购预期。2月一般为农历春节假期当月，养殖端出栏偏慢，下游贸易及终端屠企交投均不活跃，部分地区还有提前放假，晚开工的情况，故出栏量要偏小于其他月份。

2019年1月至今商品猪出栏平均体重、出栏均价见图9。2019年8月至2021年3月，高商品猪出栏均价时，伴随着商品猪出栏均价高位大幅波动时，商品猪出栏均重对应商品猪出栏平均体重上涨，也就是业内所说的压栏意愿。2021年1月至2021年10月，商品猪出栏均价快速下跌时，前6个月有一定挺价压栏，商品猪出栏均重都是位于较高水平，但是随着商品猪出栏均价快速跌破商品猪生产成本时，商品猪出栏均重下跌又再次回到前期常态化体重水平。

图7：规模场、中小散商品猪存栏（万头）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图8：生猪膘肥价差（元/千克）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图9：规模化养殖场商品猪出栏（万头）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图10：商品猪出栏平均体重、出栏均价（千克，元/千克）

资料来源：钢联数据，中期研究院

7月初至今，市场消费淡季，肥猪价格比标猪价格走势偏强上涨，华南、西南肥猪价格上涨明显。2024年7月8日至今，标肥价差由0.1元/公斤快速变化至-0.35元/公斤（即国内肥猪均价（150公斤左右）较标猪均价（120-130公斤）贵0.35元/公斤）。下半年肥猪价格预期偏强势运行。主要原因：一方面是由于市场供应阶段性偏紧，叠加前期持续一年多的亏损，大猪被动损失，散户抗价惜售意愿较强；另一方面市场上进入二育群体人群多元化，现在二育养殖端灵活压栏，讲究快进快出，以快速获利为主，并无意大幅增重。

5、猪肉需求季节性强，猪价淡季走高、替代品价格走低抑制消费，屠宰企业被动缩量开工，屠企冻品库容率下降

猪肉需求季节性强。2020年至今重点屠宰企业鲜销率见图11。2020年至今重点屠宰企业鲜销率季节性特征显著。第1-5周，第48-53周，重点屠宰企业鲜销率处于一年当中高点位置，这也是猪肉消费季节旺季。第18-36周重点屠宰企业鲜销率持续处于一年当中低点位置，这也是猪肉消费季节淡季。2020年至今重点屠宰企业冻品库容率见图12。2018年至今重点屠宰企业鲜销率季节性特征显著。第1-26周重点屠宰企业冻品库容率逐步累库，第18-26周会出现一年当中的高点位置，这也对应猪肉消费季节淡季。第26-53周重点屠宰企业冻品库容率逐步去库，这也对应猪肉消费季节旺季。2024年初至今，重点屠宰企业冻品库容率从24.7%下降至22.67%，虽然屠宰企业冻品去库过程缓慢，但是，仍在去库过程中，关注4季度猪价预期偏强下，屠企冻品库容去库情况以及对猪价的冲击情况。

图11：2020年至今重点屠宰企业鲜销率（%）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图12：2020年至今重点屠宰企业冻品库容率（%）

资料来源：钢联数据，中期研究院

产业方面，猪价淡季走高、替代品价格走低抑制消费。

屠宰企业被动缩量开工。截止到7月26日，本月屠宰开工率23.96%，较上月下跌10.73个百分点，同比降低5.55%。屠宰企业开工率处于季节性低位水平，这也与去年4季度生猪产能下滑相对应。屠宰开工率处于季节性低位，但较去年同期有一定下滑，需求季节性偏淡，且雨后多地开启高温高湿模式，猪肉消费进入季节性消费淡季，白条走货受阻。2022年至今，屠宰企业持续亏损，虽然偶尔春节前后阶段性盈利，但整体还是以长期亏损为主，屠宰企业被动缩量开工为主。7-8月是消费传统淡季，预期屠宰企业开工较低局面还将持续，关注4季度，随着气温转凉，学校开学、中秋节国庆临近，屠宰企业开工率变化情况。

猪价淡季走高、替代品价格走低抑制消费。截至7月26日，全国白条均价24.75元/千克，同比上涨27.58%，涨幅有所扩大。白条持续相对高位区间运行，一定程度抑制猪肉消费需求，也是屠宰企业开工低于去年同期的重要原因。替代品价格走低，一定程度削弱猪肉需求。根据统计数据来看，上半年，全国猪牛羊禽肉产量4712万吨，同比增加29万吨，增长0.6%。猪肉产量2981万吨，减少51万吨，下降1.7%，但牛肉产量328万吨，增加12万吨，增长3.9%；禽肉产量1182万吨，增加70万吨，增长6.3%。可以大致看出，整体肉类消费仍稳中有增，虽然猪肉产量下降，但其他肉类整体有所增长，对猪肉带来替代。

图13：2021年白条肉-前三级均价（元/千克）

资料来源：钢联数据，中期研究院

从屠宰利润来看，第28周屠宰白条毛利润亏损53.06元/头。猪价受到情绪面、二次育肥等因素震荡上涨；但在高温天气下，白条等产品走货平平，屠宰企业在成本压力下，维持缩量保价操作。

图13：猪屠宰毛利率（%）

资料来源：钢联数据，中期研究院

二、行情展望

规模场月度计划完成情况良好，二次育肥快速滚动补栏出栏，南方局部地区大猪货源走俏、标肥差持续倒挂且走扩，猪肉需求季节性强，猪价淡季走高、替代品价格走低抑制消费，屠宰企业被动缩量开工，屠企冻品库容率下降。2024年5月能繁母猪存栏止跌上涨，2025年3月后生猪数量预期增多。生猪存栏量2024年相比前3年同期水平虽有所下降，但下降幅度不显著。2019年至今生猪出栏量季节性特征显著。关注旺季供给端对猪价指引，8月，生猪期货2411期价运行区间【17000,19000】元/吨，择机把握阶段性高点短空机会，关注特定事件冲击、预期变化等变化。集团企业、养殖户等可以择机逢高卖出保值或者买入看跌期权（锁定高点养殖利润），也可以期权组合策略介入。

风险点，生猪供给大幅下降，下游消费井喷式增长，进口替代品大幅下降，屠宰企业冻品库容率大幅下降，饲料养殖成本大幅上涨，下游养殖业利润大幅上涨，国内政策变化等。

中期研究院 吴媛瑾 投资咨询号Z0010184

2024年7月30日